“美国加息“十年之约”历史曲线发出的预告”

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对于目前不断逼近的美联储加息，市场在意美元贬值、黄金贬值等金融变量的一些变化可能并不重要。 真正重要的是，利率上调对美国经济政策外溢性的影响更加严峻。 如果退出qe只是演习的话，加息是实战，新兴市场国家的宏观调控将面临真正的挑战。

□程实

备受瞩目的美联储会议前天平息了。 尽管没有市场预想的那样鹰派，耶伦却混淆了长期以来缓慢的人气，超低利率的终结已经无法停止，加息只是“时间问题”。 抛开骚动的短期争论，从历史的观点来看，美国的增资是“十年的合同”。

1994年2月4日，FRB将基准利率从3%提高到3.25%。 2004年6月30日，FRB将基准利率从1%提高到1.25%。 这两次加息分别是美国利率周期从阶段性谷底进入上升阶段的象征，但今年美国接近加息拐点。 美国的利率周期形成了有序的“十年契约”。 当然，这可能不是简单的巧合，但利率周期的规律性，恰恰是美国经济周期规律性的另一种表现，也是美国实体经济长时间运行稳定、货币政策长时间风格成熟的客观反映。

历史不会轻易重演。 发现这个“十年契约”，对理解和判断进入加息周期后的美国经济、国际金融市场、甚至全球经济的运行没有帮助。 笔者对1994年和2004年前后的经济数据进行了比较，结果显示，加息的实际影响可能与理论含蓄和市场预期略有不同。 具体来说，利率上调后，美国的经济趋势将发生如下变化。

第一，实体经济增长将受到短期冲击。 加息年份多为经济复苏较强的一年，1994年和2004年，美国经济增长率分别为4.04%和3.8%，均高于3.3%的趋势水平。 这样，强劲的复苏是利率长时间拐点形成的物质基础。 在拐点形成后的一两年内，经济复苏往往会降温。 1995年和2005年，美国经济增长率分别比上年下降1.32和0.45个百分点，美国人均gdp增长率也分别比上年下降1.27和0.46个百分点。

其二，加息抑制短期经济增长的方式是多方面的，1995年和2005年，支出对美国经济增长的贡献分别下降0.58和0.23个百分点，投资对美国经济增长的贡献分别下降1.35和0.35个百分点，投资 再者，中长期来看，支出引擎增长贡献缓慢回升，投资贡献持续下降，1994年和2004年加息后，投资贡献连续下降的时间分别为2年和5年。 这表明，加息对投资的直接抑制效应明显，存在财富效应，加息对费用的影响相对较小。

其三，工业生产将趋于强大。 理论上，加息似乎抑制了投资，不利于工业的扩大再生产，但现实上，加息后，美国的工业生产反而变强了。 1994年以后的6年间，美国的工业生产指数比去年同期高出3.27%，2004年以后的3年间，美国的工业生产指数比去年同期高出1.24%。 投资乏力、工业生产强劲，是因为加息后美国现有产能利用效率大幅提高，1994年和2004年，美国产能利用率分别为83.58%和77.92%，比上年上升2.14个百分点和1.94个百分点。 由于生产能力的提高，美国经济的生产缺口明显减少，1994年和2004年的生产缺口比上年分别下降了0.99个百分点和1.32个百分点。 这表明增收后美国工业生产的震荡是诉求导向型的，具有内在的特点。

其四，微观福利受到一定的冲击。 利率上调往往对经济复苏的可持续性做出明确的政策反应，随之而来的是长期复苏。 1994年和2004年加息后，美国失业率持续下降。 但值得观察的是，收入增长相对疲软。 1994年至1995年，美国的实际薪酬指数与去年同期相比持续下降。 从2005年到2006年，美国的实际薪酬指数与去年同期相比的增长率也低于2003年的水平。 这表明加息前的降息正在处理周期性失业问题，其剩余劳动力市场结构僵化问题将在加息阶段冲击微观福利。

其五，增资未必能消灭通货膨胀。 利率上调前长周期的货币宽松推高了随后多年的通胀中枢。 1994年美国的通货膨胀率为2.6%，之后两年的通货膨胀率高于这个水平2004年为2.7%，之后四年的通货膨胀率也高于这个水平。

其六，增资将带来持续的资金流入。 美国相对领先的加息周期往往会带来明显激增的国际资本净流入。 1994年，净流入美国的金融资本共计1767亿美元，比1993年增长86.56%，1996年净流入资本上升至2541亿美元2004年，净流入美国的金融资本共计9789亿美元，比2003年增长59.68%。

其七，加息伴随着贸易保护主义。 理论上，美国相对领先的加息会通过利率提振美元，但实际情况尚不清楚。 1994年加息后，广义美元指数持续上涨，2004年加息后，广义美元指数不涨。 不管美元汇率如何变化，1994年和2004年的贸易都对美国的经济增长做出了负面的贡献。 显然，在加息的过程中，美国没有足够的激励机制来推动国际贸易，保护主义反而趁机抬头。

过去两次美国加息“十年合约”的历史经验表明，加息后，美国经济短期增长受到冲击，长期投资也受到抑制，美国劳动力市场长时间受压，通胀压力难以同时下降。 也就是说，美国经济复苏对内生增长的依赖明显增强，美国政策层面临的社会压力也将持续存在甚至增大，这样的经济环境将使美国政策更加偏向保守和内视。 这对其他国家，特别是新兴市场国家来说，是一个巨大的风险。 另外，伴随美国利率上调的国际资本流动变化也将加速对新兴市场的“采血”，新兴市场国家长期经济增长所需的资金实力也有可能下降。

这样，市场现在关心美元贬值、黄金贬值等金融变量的一部分变化可能并不重要。 真正重要的是，加息伴随着美国经济增长模式的内生变化，使得美国经济政策外溢性的影响更加严峻。 如果退出qe只是演习的话，加息将是实战，新兴市场国家宏观调控的顶层设计将面临真正的挑战。

(作者是盘古智库学术委员)

原文链接news.xinhuanet /财富//- 09/19/c _ 127005039

来源：经济之声