“以美国30年慢牛为例 市场怎么造富于民”

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□简洁地

■美国资本市场20世纪80年代最大的转折是进入“大慢生活”行情，这是美国国民财富不断膨胀的基础，也是各种附带的经济、金融操作的基础，更是美国主导的全球化启动和成功的基础

■美国有可能成为资本市场、金融体系引领世界的中心。 其格局是到20世纪80年代、90年代才形成的，其中重要金融因素的巨大变化是实现上述格局的基础。 这样简单的转变，不仅奠定了美国30年来慢牛的资本市场行为规则(牛市思维)，也为巴菲特、彼得·林奇等投资者奠定了成功的基础。

■在长期的慢动作中，美国代表性企业，特别是各时期优秀(增长型)代表性企业的市盈率不低。 美国资本市场的财富创造取决于股价持续上涨带来的市值创造。 从这个意义上说，不应该对我国目前的上市公司，特别是已经成熟的蓝筹企业吹毛求疵，完全能够满足美国过去30年对良性慢动作上市公司质量的要求，对我国上市公司必须整体有信心。

■美国资本市场30年来的“大慢动作”对全世界的经济、社会结构产生了巨大的影响。 这对中国有着深刻的启示。 当前中国面临的许多问题，如国际政治环境问题、老龄化问题、产业升级问题、大型企业改革和快速发展战术问题，恰恰与20世纪80年代、90年代美国经历的一些巨大变革联系在一起。 因此，我们必须挖掘战术机会，为了势利导，将资本市场推动的正趋势变为国民财富可持续增长的机会，进而将资本市场的正趋势变为我们在国际游戏中的大势。

美国资本市场是中国资本市场组织者和参与者羡慕的对象。 近十多年来，中国经济在实体经济方面突飞猛进，规模赶超美国已不是梦想。 但是，在资本市场及其带动的金融体系方面，显然没有与美国比肩的强大体系(在此，我们暂且忽视了目前美国金融体系中相当大比例的业务是“金融自助”等弊端)。 其实，在美国资本市场、金融体系上，成为世界经济脉动的中心，时间不长。 这个格局是20世纪80年代到90年代逐渐形成的，在此期间，美国资本市场重要金融因素的巨大变化是实现这个格局的基础。 美国资本市场自20世纪80年代以来最大的优势是进入“大慢动作”行情。 之后的30年，扣除中间少数波动后的年份(例如1987年股灾、1987年至1987年徘徊、2000年网络泡沫破灭、2008年世界金融风暴)，整体呈上升趋势。 这种慢行市，特别是2008年金融风暴前近30年的慢行市，是美国民众财富持续膨胀的基础，是并购、新闻科技风险投资等各种附带经济、金融操作的基础，进而是美国主导的全球化进程的开始并取得了成功

根据经验，为了实现国民财富的创造，需要金融财富附加值的国家有两种。 一个是被老龄化问题困扰的国家，例如日本。 一个是在世界范围内物资产品的消费比重高于生产比重的国家，例如美国。 中国的老龄化问题已经很严重，需要实现国民财富增值的良性循环，也需要找到国民财富的可靠载体。 最合适的职业生涯是什么？ 自然作为本国资本市场的本国资本市场，特别是其核心蓝筹股表现良好，对本国其他金融市场，例如债市的国际影响很大。 这时，国际货币供给，特别是向本国出口产品，以本国货币获取外国生产者，就会用手中的本国货币购买本国的股票和债券，希望本国的资本市场金融体系成为世界金融的中心。 这样既实现了本国金融资产的稳定和增值，又获得了对外的购买力。 美国近20年来实现的就是这个结构。 但是，如果以该标准关注中国，中国资本市场在2007年以后，特别是年以后蓝筹股长的时间陷入低迷、寂寞的漫长熊市中，人们会怀疑其是否具备这样的资质。 与近年来中国资本市场冷清、边缘化的问题相比，大多数人提出了改革的做法，但什么样的改革才能承担人口老化趋势背景下的历史任务呢？ 中国未来十年能再现美国20世纪80年代的正面经验吗？ 揭示20世纪80年代以来美国资本市场和金融体系的变迁，并与中国当前经济、金融、资本市场的变化趋势进行类比，对揭示中国资本市场如何成为国民财富的载体具有重要意义。

美国资本市场30年的“大慢车”是国民财富良性循环的基础

中国资本市场发展迅速二十多年来，无论是散户还是基金经理，都没有一个崇拜美国股东神，如巴菲特、彼得·林奇等。 这些投资者的辛勤钻研和人定力当然是他们成功的重要因素，但没有美国慢牛行情的大背景，是不会取得如此辉煌的战绩的。 关于美国19世纪末-20世纪初和1980年代以来的两个历史时期，也就是1930年代-1970年代，以罗斯福新政为首，资本市场总体上处于压抑，不是可以比较的时期，但此时大企业所有权公有化的现代企业产权革命开始了。

如果你再仔细看看，如果你仔细看看巴菲特、彼得·林奇的投资操作，就会发现他们拥有的是以前流传下来的领域的蓝筹股。 在中国资本市场这几年“买小碟避开大碟”、“经常改变小碟主题素材”的操作思路上，这很不可思议，甚至发出了“美国股市赚钱太容易了”的感慨。 但是，结合美国资本市场的一些变化，特别是20世纪80年代发生的根本性结构变化，可以理解他们的成功。 以彼得·林奇20世纪80年代持有的重要品种之一银行股为例，整个20世纪80年代，美国许多银行的每股净利润(不扣除名义值、通货膨胀)从1990年增长到1981年的2.5倍，但估值倍数为1980年 (这是彼得·林奇发明的资本市场上广泛使用的大牛股的代称。 20世纪80年代美国实体经济行业的重大技术革新也不是特别多。 银行是成熟且由来已久的产业，由于金融管制放松，利润增长有点快。 但是，没有靠近任何地方。 其他一直以来流传下来的领域，除非像五大湖地区的钢铁领域那样整体衰退，否则大部分每股收益增长50%-100%，考虑到通货膨胀率这样的名义增长，实际上是正常的，但它们的估值是4-5倍到普遍的15倍

这样简单的转变，奠定了美国30年来慢牛的资本市场行为规律(牛市思维)，也为这些投资者奠定了成功的基础。 美国几十年慢市的起步早于后来广泛渲染的“新闻技术-网络革命”，起决定性作用的是“资本市场规则”的几个变化，20世纪80年代正是“规则的变化”

要了解这一规则变化对美国金融乃至投资者个人生活的深刻影响，请将20世纪80年代以后的美国资本市场与19世纪末至20年代初的美国资本市场进行比较。 19世纪末-20世纪初，美国在实体经济中实现了工业革命，生产力增长了百倍，但大部分资本市场有名成家者多为技术派。 其理由是，当时美国经济、金融体系没有受到管制，波动极大，资本市场是扩大版的波动型市场。 在上下波动的市场中，草根出身的“敏锐”技术派有其天然的特征。 因此，最有名的人是像利弗莫尔那样的“股票创造者”。 另外，由于股市缺乏长期向上的趋势，很难成为大量的投资名家。 即使是像利弗莫尔这样的高手，也多次失手，什么也没有。 资本市场长期与投机联系在一起，蜷缩在可以投资的小群体之中，资本市场长期以来创造财富的理念不容易深入民间，形成了正循环。

资本市场剧烈波动，市场高手少，资本市场顺其自然，批量生产投资名家，只是最表层的因果关系。 什么机制会导致资本市场急剧波动？ 什么因素会提高资本市场的趋势性？ 最重要的因素有货币和名义利率两个。 牛市的发生需要充满并维持不断增加的货币和低位的利息。 20世纪之交，美国是金本位下的无管制经济。 金本位意味着基础货币具有刚性，不能被统治者调整。 没有管制，就是经济波动很大。 但是，现代经济运行所依赖的货币其实是靠信用创造的。 经济收缩时银行积极放贷，进一步压缩社会货币量，进一步动摇了自发运营的信用金融体系。 一个值得参考的指标是顾客指数cpi，美国当时的cpi在不到25%的时间里就跳到了-15%。 资本市场也是社会闲散资金聚集的地方，在冲击到来时资金首先干涸，经济、信用货币、资本市场三重扩张，股市必然下跌。 相反，20世纪80年代以来，在里根赤字财政的大背景下，美国不仅货币整体充盈，资本市场上周转的货币占货币总量的比重也在增加。 并且，由于20世纪80年代初美联储主席主唱的强力打击，美国20世纪70年代中后期长期停滞的局面终于得到改变，通货膨胀率在下降，名义利率也在下降。 于是，美国在20世纪80年代“大慢动作”轰轰烈烈地开始了。

美国资本市场30年来“大慢车”的形成过程

要充分认识美国资本市场的快速发展史，为中国资本市场的快速发展构思，必须回顾“大慢车”前后的发展历程。 1929年股市崩盘后，为了抑制过度投机和诈骗，罗斯福新政长期倾向于打压资本市场。 但是，罗斯福新政所鼓励的另一个政策，迫使资本市场迅速发展。 那就是罗斯福执政后继续扩大的企业所有权社会化趋势已经出现。 ——20世纪30年代以后出现的共同基金和养老基金等机构投资者，不断用新的资金购买大型上市公司的股票。 美国的资本市场在二战后开始逐渐活跃起来。 五六十年代的资本主义黄金时代支撑着社会长久，老百姓财富积累，乐于购买股票，大众参与度不断加深，机构投资者模式盛行。 他们也需要有流动性的资本市场。 这样，经过曲折，美国股市从20世纪60年代到20世纪70年代初享有一大牛市( 1972年道琼斯指数突破1000点)。 但是，这种欢欣鼓舞的局面在1973年石油危机爆发之后结束了。

那么，20世纪80年代初在美国召开的大慢牛是如何摆脱10年阴霾的呢？ 决定资本市场的两个重要金融因素:一个是利率，另一个是货币(货币没有特别增长的情况下，进入资本市场的资金供给增加也同样发挥作用)。 这两个因素在20世纪80年代发生了决定性的转变。 从利率来看，1979年8月，主唱就任新的美联储主席。 此时，美国通胀率为13%，联邦资金利率(美国名义基准利率)为10-11%，挤压了公司的经营，降低了估值。 沃克起初进行了货币主义的实验，试图稳定货币的增长率。 以增加公司的财务负担，恶化经济衰退为代价，通货膨胀率从1981年冬天开始达到了个位数的状态。 经过一点反弹变动，从1983年开始每月的年通货膨胀率维持在2%-5%之间。 联邦资金利率从1982年10月开始进入个位数状态，反复、逐渐下降，1986年进一步下降到6%-7%。 这奠定了30年慢动作的低息基调。 此后20多年，除20世纪80年代末一度上升外，长期停留在6%以下的水平，20世纪90年代初和21世纪初降至3%以下，2008年危机爆发后直接降至零利率。

第二个因素是资本市场资金供应量的增大，这是一个正循环增强的过程。 首先，美国二战后的婴儿潮一代在20世纪80年代进入壮年期，储蓄-投资热情增加，以美国401(k )为代表的养老金计划又在法规指导下，系统地投入股市。 而且，到20世纪70年代，已成气候的共同基金进一步深化了快速发展。 这些因素与股市上涨互为正向激励。 越买越上升，越高越多的机构资金越有系统地在资本市场配置资产。

美国资本市场在20世纪80年代形成长期向上趋势方面取得了决定性胜利，其中评价水平的提高为股票的上涨做出了巨大的贡献。 20世纪80年代是美国产业结构开始变化的时代，与20世纪90年代相比，新技术的变革相对较少(现在大家都知道的新闻技术革命当时刚刚进入微/家用计算机时代)，以前流传的领域有产业饱和，那时的日本、那时的日本， 虽然经营不善，但一些产业随着信用卡支出等新社会趋势和最先显露出来的全球化(外包给亚洲)趋势，经营变好了。 但是，无论产业经营好不好，股价整体都有相当大的增长。 这取决于资本市场市盈率中枢的提高。 距离20世纪80年代初流行利率达到20%的时候只有4-5倍，上升到了20世纪90年代初的15-20倍。 经营良好的增长型企业即使增长40倍也很正常。 除此之外，许多企业的每股收益率在20世纪80年代上升了150%。于是，20世纪80年代出现了“人人都是股东”的局面。 在这样的大环境中，巴菲特、彼得·林奇、索罗斯等的操作策略各有不同，得到了丰厚的回报。 对冲基金也是在这个时候开始产生的。 (索罗斯是最早出名的宏观对冲基金操作者，1980年代末逐渐出名)。 证券投资界批量生产明星的时代到来了。 “买股票是长期收益最高的”，这之后金融学、投资学教科书上写的经验法则也就在这个时候产生了。 其依据是美国20世纪80年代以后主要的金融资产品种的动向。

20世纪80年代转型后，美国股市开始不断受到正向因素的刺激，形成了一些阶段性较快的牛市。 展开30年的历史，可以看到股市上涨和新的刺激因素的出现是这样一致的，期间少量资本市场低迷的年份正好是刺激因素不足的时期。

另外，在长时间的慢牛中，美国代表性企业，特别是各时期优秀(增长型)代表性企业的市盈率不低。 近年来，以中国熊市为背景，出现了总体否定中国资本市场的扭曲理论。 这样的观点极端夸大了美国资本市场上市公司的能力，认为美国资本市场是充满低市盈率的高成长优良企业，红利还很高，认为中国目前分红率稍高的蓝筹是“自由现金流”上的“负净企业” (这样的说法学术界对“自由现金流”的概念很模糊空自由现金流是指运营纯现金流量来扣除纯现金支出的现金流量，自由现金流量为正 如果照搬这个教义，现实世界几乎不值得投资)。 是成长型热门企业，必须是市盈率低、高分红，除非遇到极度恐慌的大熊市，否则往往无法兼顾。

进入美国成熟期的典型大企业，根据这30年来的慢动作规则，通常市盈率在15-20倍左右，也就是净利润为市值的5%-6.7%，每年的分红通常在净利润的40%以下，也就是市值的2 %-2 . 因此，每股分红为股价的2%在美国很常见。 这还是一家成熟公司，成长型公司更不可能达成。 苹果和微软等知名公司很久没有分红了。 美国上市公司的股票增发，也就是投资者新向企业投入现金的情况屡见不鲜。 说美国上市公司是红利一直持续的奶牛是不准确的。

所以，美国资本市场的财富创造取决于股价持续上涨带来的市值创造。 从这个意义上说，不应该对中国目前的上市公司，特别是已经成熟的蓝筹企业吹毛求疵。 中国股市目前的材质，完全能够满足形成美国资本市场过去30年来良性慢动作对上市公司质量的要求，必须对中国上市公司整体有信心。 当然，目前在美国资本市场并未盈利，但享有巨大市值的移动网络企业群，带来了企业市值(或社会财富)创造日益“虚幻”的问题。 这些都是风险投资模式生成的美国科技产业的长期问题，关于中国如何看待和不用，笔者将留在专业论文中。

来源：经济之声